英美烟草发布FY2025前瞻：新烟增长加速 是企业的核心引擎

事件描述

基于公司FY2025 前瞻，关注以下变化：1）烟草传统下滑趋势明确，预估2025 年行业全球销量同降约2%，后续新烟是公司的核心增长引擎，同时运营效率提升、规模效应及品牌优势等；2）看公司新烟品类拆分：现代口含烟增长最快（全球市场好）；HNB 业务在部分市场竞争加剧，公司自身和Glo Hilo 系列（思摩尔国际合作）后续发展充满信心；雾化烟维持全球领先地位，伴随美国非法雾化产品执法趋严有所改善。

事件评论

整体来看，FY2025 公司实现稳健增长，其中新型烟草2025H2 增长加速。公司预计FY2025 收入和经调整经营利润均同增2%，分业务看：1）传统可燃业务：预计全年主要市场销售额份额持平，销量份额同比下降约0.1pct，其中美国市场销售额份额估计同比提升0.2pct、带动整体收入&盈利改善；2）新型烟草：预计2025H2 新型烟草收入实现双位数以上增长，带动全年新型烟草收入实现中个位数增长。

口含烟：AME 及美国市场份额持续提升，强化领先地位。1）全部口服产品在主要市场份额提升4.6pcts 至15.9%，其中现代口含烟份额提升5.9pcts 至31.8%；2）Velo 在行业增长和份额提升的推动下，预计全年收入实现强劲的双位数增长；3）新品Velo Plus 的强劲表现，推动美国市场份额同比提升9.2pcts 至15.6%，收入实现三位数以上增长。

HNB 业务：当前处于新老产品切换过渡期，新品Glo Hilo（思摩尔国际合作）份额稳步提升。具体来看：1）HNB 在主要市场份额下降1.2pcts，主因日本市场竞争激烈和老产品（Hyper）切换影响，Glo Hilo 新品份额持续提升；2）AME 市场份额下降0.6pct，但捷克、葡萄牙、西班牙等市场份额持续增长，是老品（Hyper）的数据；3）2025H2 公司在日本（9 月）、波兰（10 月）和意大利（11 月）等重要市场陆续发布Glo Hilo 系列，估计目前Glo Hilo 市场份额在上述市场均处于上升趋势。

雾化烟：美国执法趋严推动2025H2 收入改善。具体来看：1）Vuse 仍保持全球领先地位，主要市场份额增长超过0.1pct，其中美国市场得益联邦和州政府执法力度加强份额提升0.7pct；2）AME 市场份额同降0.5pct，主要受加拿大非法产品影响；3）预计雾化烟FY2025 收入同降高个位数，主要受美国和加拿大非法市场、资源分配和市场退出影响。

标的层面：伴随全球化的新型烟草进程加速，产业链具备核心壁垒或者资源卡位的公司，具备投资机会，重点关注两个主体（四大国际烟草&中烟）和两个品类（HNB&口含烟）。

重视思摩尔国际（英美烟草雾化烟及HNB 核心供应商）。考虑到当前IQOS 全球70%+市场份额，Glo Hilo 份额提升空间大，且HNB 行业仍在持续增长（预计年化双位数以上增长）、行业渗透率提升空间广阔（当前全球渗透率仅约6%）。此外中烟香港（承载中国烟草出海使命）作为长期布局，并关注盈趣科技（菲莫国际HNB 器具供应商）及其他具备HNB 加热方案或口含烟制造能力的公司。

风险提示

1、终端需求不及预期；

2、竞争对手技术实现重大突破。

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转自长江证券股份有限公司 研究员：蔡方羿/米雁翔